En primer lugar, quiero disculparme porque acontecimientos imprevistos me han impedido estar con ustedes esta noche para celebrar el 20 aniversario de la Conferencia Anual de Instituciones Financieras que organiza UBS Espa\u00f1a. A cambio, le he ofrecido a Daniel V\u00e1zquez-Villanueva escribir un breve relato sobre qu\u00e9 diferencia la situaci\u00f3n financiera actual de la que exist\u00eda hace dos d\u00e9cadas. De esta manera, les recuerdo dos principios b\u00e1sicos de los mercados financieros con los que ustedes trabajan.<\/p>\n
El primero, la presencia de la incertidumbre: ex ante, mi expectativa era acompa\u00f1arlos en esta cena, pero ex post no ha sido as\u00ed. Y segundo, que no hay almuerzo gratis: en este caso, no habr\u00e1 cena gratis. El precio a pagar, en esta ocasi\u00f3n, ser\u00e1 el discurso de la cena, aunque sea en la distancia.<\/p>\n
La primera diferencia obvia de estos 20 a\u00f1os transcurridos es que en 1999 yo era 20 a\u00f1os m\u00e1s joven y, cr\u00e9anme, esa es la diferencia m\u00e1s relevante para m\u00ed. Bromas aparte, estructurar\u00e9 mis comentarios en torno a tres bloques. En primer lugar, har\u00e9 un breve repaso de la evoluci\u00f3n de la econom\u00eda. En segundo, resumir\u00e9 d\u00f3nde est\u00e1bamos hace 20 a\u00f1os y d\u00f3nde estamos ahora en el \u00e1mbito de la regulaci\u00f3n del sector financiero. Por \u00faltimo, hablar\u00e9 brevemente de lo que ha ocurrido en el sector bancario. Y, sobre todo ello, perm\u00edtanme dar un punto de vista espa\u00f1ol.<\/p>\n
La econom\u00eda<\/strong><\/p>\n Hace 20 a\u00f1os, el euro estaba dando sus primeros pasos. Fue un momento de orgullo para toda Europa, no exento de dudas. En mi caso, despu\u00e9s de haber trabajado en el Instituto Monetario Europeo, recuerdo las palabras de nuestro entonces presidente, Alexander Lamfalussy, en 1994, en las que dec\u00eda que el euro apenas ten\u00eda una posibilidad del 50% de convertirse en realidad. No fue f\u00e1cil; su \u00e9xito no debe tomarse a la ligera. Veinte a\u00f1os despu\u00e9s, el euro ha sobrevivido a la mayor crisis financiera y econ\u00f3mica padecida desde la Segunda Guerra Mundial. En retrospectiva, sab\u00edamos que la verdadera prueba del euro vendr\u00eda con la primera crisis, pero nadie esperaba una crisis de tales dimensiones. La crisis hizo que Espa\u00f1a perdiera el 10% del PIB, lo que situ\u00f3 el desempleo en un tr\u00e1gico 27% y acab\u00f3 con casi la mitad de nuestra industria bancaria. No s\u00f3lo el euro ha sobrevivido a la crisis, sino que la instituci\u00f3n que est\u00e1 detr\u00e1s de \u00e9l, el BCE, ha sido con mucho el baluarte m\u00e1s eficaz para defenderlo. luchando contra la crisis. Y para Espa\u00f1a, sin duda, fue mucho mejor afrontar la crisis dentro del marco institucional del euro.<\/p>\n Esto puede sorprenderles a algunos de ustedes que sean de origen anglosaj\u00f3n, pero \u00e9sta ha sido mi posici\u00f3n durante la \u00faltima d\u00e9cada en la que he mantenido numerosas conversaciones e intervenciones para negar que a Espa\u00f1a le hubiera ido mejor fuera del euro. Con la edad suficiente para haber vivido las \u00faltimas devaluaciones sustanciales que sufri\u00f3 Espa\u00f1a en 1992, 1993 y 1995, prefiero no tener que enfrentarme al impacto de las devaluaciones -una terrible herramienta de redistribuci\u00f3n de la renta- sobre la inflaci\u00f3n y sobre la estructura social e institucional del pa\u00eds.<\/p>\n Por supuesto, esto no quiere decir que todo haya ido bien. La reducci\u00f3n permanente de los tipos de inter\u00e9s provocada por el euro origin\u00f3 en Espa\u00f1a una burbuja inmobiliaria sin precedentes, que fue seguida de un desplome del sector. Otras pol\u00edticas, entre ellas la fiscal, las reformas estructurales y, por qu\u00e9 no decirlo, la regulaci\u00f3n financiera, deber\u00edan haber sido m\u00e1s proactivas a la hora de hacer frente a esas distorsiones iniciales, pero no lo fueron.<\/p>\n Y a pesar del impacto que a\u00fan sufre nuestro tejido social, la econom\u00eda espa\u00f1ola ha sido capaz de recuperarse con una estructura productiva orientada a la exportaci\u00f3n, y ha ido ganando cuota de mercado tanto en los mercados globales como en la propia zona euro. De hecho, seguimos creciendo por encima de nuestros hom\u00f3logos de la zona euro. En resumen, desde un punto de vista puramente econ\u00f3mico, el euro merece y ha merecido la pena.<\/p>\n Hoy en d\u00eda, podemos ver una sincronizaci\u00f3n cada vez mayor del crecimiento y de los ciclos econ\u00f3micos dentro de la zona del euro. Si los tipos de inter\u00e9s al comienzo del euro fueron demasiado bajos para algunos pa\u00edses (para Espa\u00f1a, obviamente, lo fueron) y demasiado altos para otros, la situaci\u00f3n es ahora totalmente diferente. El pr\u00f3ximo ciclo econ\u00f3mico que se avecina ser\u00e1 la prueba de fuego para determinar si la zona euro est\u00e1 mejor preparada ahora para hacer frente a una desaceleraci\u00f3n del crecimiento. Mi \u00fanico temor no se refiere a la sincronizaci\u00f3n del crecimiento, sino a una posible repetici\u00f3n de la crisis de la deuda soberana de 2012, en la que las familias y empresas del sur de Europa se enfrentaron a un s\u00fabito y desmesurado aumento de los tipos de inter\u00e9s y de los costes de financiaci\u00f3n.<\/p>\n Regulaci\u00f3n bancaria<\/strong><\/p>\n Hace veinte a\u00f1os, el Comit\u00e9 de Basilea inici\u00f3 el debate sobre Basilea II. Podemos decir que los reguladores cayeron entonces en la ilusi\u00f3n cient\u00edfica del poder del campo de las finanzas, de los modelos cuantitativos para la fijaci\u00f3n de precios de los productos financieros y de la capacidad que ten\u00edan los grandes bancos para gestionar sus riesgos. Y, en consecuencia, estaban dispuestos a dejar que los bancos utilizaran sus modelos internos para calcular PDs (probabilidad de incumplimiento), EADs (exposici\u00f3n al riego de cr\u00e9dito) y LGDs (p\u00e9rdida en caso de incumplimiento) En resumen, confiaban ciegamente en la competencia t\u00e9cnica de los bancos, en particular de las grandes instituciones financieras.<\/p>\n Los bancos eran lo suficientemente ambiciosos como para no estar totalmente satisfechos con lo que les ofrec\u00eda Basilea II. Su aspiraci\u00f3n era optar por lo que se llamaba entonces Basilea III, esto es, modelos de cartera completos (full portfolio models<\/em>), que permitieran el reconocimiento de la diversificaci\u00f3n de riesgos en todo el balance del banco a efectos de c\u00f3mputo del capital regulatorio: \u00a1eso era lo que Basilea III significaba en aquellos d\u00edas anteriores a la crisis!<\/p>\n En cuanto a las normas de conducta de las empresas, eran relativamente sencillas, con reglas muy simples sobre la necesidad de evitar conflictos de intereses, el deber fiduciario hacia los clientes y la lucha contra el uso de informaci\u00f3n privilegiada.<\/p>\n Veinte a\u00f1os despu\u00e9s, tenemos un Basilea III (incluso algunos argumentan que ya tenemos un Basilea IV), pero de una naturaleza totalmente diferente a la deseada en aquellos d\u00edas. Este Acuerdo de Basilea III es mucho m\u00e1s intrusivo en cada uno de sus aspectos, lo que refleja una p\u00e9rdida total de confianza de los supervisores en la idoneidad t\u00e9cnica de la industria financiera. De hecho, es a\u00fan peor: tambi\u00e9n han perdido la fe en el car\u00e1cter<\/em>, entendido como los fundamentos \u00e9ticos, de los bancos, en su firmeza y excelencia moral, en su capacidad para operar con principios simples como el de evitar conflictos de intereses o respetar el deber fiduciario hacia los clientes. Esta ha sido una p\u00e9rdida devastadora para los bancos. Y me temo que el intervencionismo de los reguladores, los supervisores y el poder judicial a\u00fan no ha alcanzado su punto m\u00e1s alto: No descarto que, incluso, acabemos viendo como los controles de precios se extienden a todos los aspectos de la actividad bancaria.<\/p>\n Esto explica por qu\u00e9 no s\u00f3lo tenemos requisitos de capital m\u00e1s altos, tanto en volumen como en calidad, sino tambi\u00e9n requisitos de liquidez, reglas de resoluci\u00f3n, que incluyen exigencias abrumadoras en t\u00e9rminos de capital de resoluci\u00f3n (MREL), pruebas de estr\u00e9s, ICAAPs, ILAAPs (proceso de evaluaci\u00f3n de suficiencia de capital) y reglas de gobernanza, entre otras muchas. En el \u00e1mbito de las normas de conducta, las cosas no son mejores: nos aplican MIFID II y PRIIP, normas de conducta inmensamente complejas e intrusivas que no ofrecen ning\u00fan puerto seguro a la industria financiera. Adem\u00e1s, algunas buenas ideas del nuevo paradigma regulador, como es el concepto de colchones de capital y liquidez, tal vez nunca lleguen a utilizarse. \u00bfSe imagina el coeficiente de cobertura de liquidez (LCR) de un banco por debajo del 100% en tiempos de estr\u00e9s? No, la interacci\u00f3n de las normas y los mercados garantiza que los bancos, en lugar de dejar que el colch\u00f3n de liquidez disminuya, compitan entre s\u00ed para demostrar su fuerza al tener LCRs muy superiores al 100% en situaciones de estr\u00e9s.<\/p>\n Pero para m\u00ed, los aspectos m\u00e1s preocupantes de la regulaci\u00f3n despu\u00e9s de estos 20 a\u00f1os son dos. En primer lugar, la inmensa complejidad de las nuevas normas. El texto consolidado de Basilea III publicado hace unas semanas por el Comit\u00e9 de Basilea tiene 1.868 p\u00e1ginas; MIFID II tiene 5.000 p\u00e1ginas de texto, y el conjunto de las normas de Resoluci\u00f3n de la UE (Reglamentos y Directivas) es m\u00e1s largo que la Biblia. \u00bfPor qu\u00e9 es tan lesiva esta complejidad para las entidades? Porque es casi imposible entender c\u00f3mo funcionan las interacciones de todas estas reglas. Es una caja negra, cuyo funcionamiento s\u00f3lo conoceremos cuando nos demos de bruces con los resultados. Por ejemplo, aunque a\u00fan no podemos saber las consecuencias que tendr\u00e1, si vemos algunos impactos, la desaparici\u00f3n de la investigaci\u00f3n (equity research<\/em>) de las peque\u00f1as boutiques o de la dirigida a valores con poco volumen de contrataci\u00f3n como resultado de la aplicaci\u00f3n de la MIFID II. El problema es que puede que no seamos conscientes de los resultados hasta que sea demasiado tarde, esto es, hasta que estalle una nueva crisis. Por lo general, el riesgo de una regulaci\u00f3n compleja es la captura de los reguladores por parte de las empresas. Pero, con este nivel de complejidad, el riesgo, sobre todo, es la ceguera total tanto de los reguladores como de las empresas reguladas respecto a los riesgos que se afrontan en el medio plazo.<\/p>\n El segundo aspecto de mi preocupaci\u00f3n en torno a la regulaci\u00f3n se refiere a su arquitectura: estamos regulando por tipo de instituciones financieras y no por tipo de actividad. El problema de este tipo de regulaci\u00f3n es que es muy propensa al arbitraje. De hecho, ya lo vimos en 2007, pues AIG, los monoliners<\/em>, los SIVs<\/em>, Lehman Brothers<\/em> y Bearn Sterns<\/em> no eran bancos ni estaban sujetos a la normativa bancaria: eran compa\u00f1\u00edas de seguros, corredores de bolsa y SPVs (veh\u00edculos especiales de inversi\u00f3n), entre otros agentes no bancarios. Ahora, en este mundo de revoluci\u00f3n t\u00e9cnica que est\u00e1 desdibujando la frontera entre las empresas financieras y las empresas tecnol\u00f3gicas, el nuevo paradigma regulador ser\u00e1 todav\u00eda m\u00e1s proclive al arbitraje de capital y al desplazamiento de riesgos hacia el sector bancario en la sombra no regulado (incluyendo en este caso a las fintechs<\/em> y bigtechs<\/em>).<\/p>\n Perm\u00edtanme terminar esta parte volviendo al tema de la falta de fe en la capacidad t\u00e9cnica y en el proceder de los bancos. Si queremos sobrevivir el pr\u00f3ximo siglo, tenemos que recomponer la relaci\u00f3n de los bancos con los reguladores, el estamento pol\u00edtico, el poder judicial y la sociedad en su conjunto. De lo contrario, podemos esperar que la regulaci\u00f3n vaya en la direcci\u00f3n equivocada y que se vuelva a\u00fan m\u00e1s estricta, inflexible, compleja y abrumadora.<\/p>\n Los bancos<\/strong><\/p>\n En 1999, los bancos estaban embarcados de lleno en el modelo Originar para Distribuir (O to D<\/em>), por el que estos asum\u00edan riesgos, no para mantenerlos en sus balances sino para empaquetarlos y distribuirlos a otros operadores en los mercados financieros globales. Las interrelaciones en este modelo de O to D<\/em> eran abundantes y complejas: los mercados interbancarios mostraban una actividad febril, vinculando as\u00ed los riesgos entre bancos; los bancos internacionales utilizaban su estructura para captar capital y liquidez y enviarlos a zonas geogr\u00e1ficas y \u00e1reas de negocio de r\u00e1pido crecimiento; y la presencia de los bancos en los mercados de riesgos tambi\u00e9n era abundante, con SIVs<\/em>, CDOs<\/em>, CDOs<\/em> al cuadrado, etc. El apalancamiento de la industria era, en aquel entonces, brutal: los bancos operaban con tan poco capital de alta calidad como el 1% de los activos o el 2% de los Activos Ponderados por riesgo (APR). Pi\u00e9nsenlo: est\u00e1bamos tan seguros de la capacidad t\u00e9cnica de los bancos que un impacto de m\u00e1s del 1% en el valor del balance de una entidad era impensable. Desde un punto de vista actual, hoy esta fe parece aterradora.<\/p>\n En aquellos d\u00edas los supervisores se mostraban satisfechos y sus preocupaciones se dirig\u00edan al mundo de los fondos de cobertura o Hedge Funds<\/em>: de hecho, el Long Term Capital Management<\/em> (LTCM), un hedge fund<\/em> gestionado por varios Premios Nobel de Econom\u00eda, tuvo que ser intervenido y liquidado en 1998. Ese era el gran temor entonces: \u00a1una crisis de hedge funds!<\/p>\n Veinte a\u00f1os despu\u00e9s, no podemos decir que el modelo de Originar para Distribuir<\/em> haya sido abandonado, pero apenas podemos detectarlo. El mercado interbancario ha desaparecido, los subsidios cruzados entre pa\u00edses y \u00e1reas de negocio de los grandes bancos internacionales han sido severamente restringidos; y la transformaci\u00f3n del riesgo contin\u00faa, pero de una manera mucho m\u00e1s limitada. Mientras tanto una posible crisis de un hedge fund<\/em> sigue siendo la pista falsa que persigue la supervisi\u00f3n financiera mundial.<\/p>\n En este momento, los bancos se enfrentan a:<\/p>\n – Un entorno de tipos de inter\u00e9s bajos que destruye el valor de la actividad principal de un banco, la transformaci\u00f3n de plazos;<\/p>\n – Un muy bajo crecimiento del balance, ya que los hogares y las empresas siguen desapalanc\u00e1ndose despu\u00e9s de la crisis;<\/p>\n – Mayores requerimientos de capital, que tienen un impacto directo en la rentabilidad sobre recursos propios, en el ROE. Las matem\u00e1ticas son simples: triplicar los requerimientos de capital significa un denominador tres veces mayor y ROEs, por tanto, reducidos a un tercio de lo que eran antes;<\/p>\n – Normas de resoluci\u00f3n y capital, MREL y planes de resoluci\u00f3n;<\/p>\n – Mayores colchones de liquidez (LCRs) y l\u00edmites a la transformaci\u00f3n de plazos (NSFR o coeficiente de financiaci\u00f3n estable neta);<\/p>\n – Mayor competencia fomentada por las autoridades a trav\u00e9s del Open Banking<\/em> y la PSD2;<\/p>\n – Y, por \u00faltimo, pero no por ello menos importante, la cuarta revoluci\u00f3n industrial y la aparici\u00f3n de las fintechs<\/em> y bigtechs<\/em>, como nuevos competidores fuera del sistema regulado.<\/p>\n Podr\u00eda a\u00f1adir a la lista el reto de las finanzas sostenibles, pero como todav\u00eda nos quedan un par de a\u00f1os antes de que nos golpee duro (ya est\u00e1 aqu\u00ed, pero a\u00fan no con la fuerza que percibo en el futuro), prefiero dejarlo un poco de lado.<\/p>\n Viendo todos estos desaf\u00edos, parece un milagro que los bancos sigan vivos y coleando. De hecho, si hace 20 a\u00f1os me hubieran dicho que los bancos ser\u00edan capaces de hacer frente a todo esto, no lo habr\u00eda cre\u00eddo. En cierto modo, los bancos han estado funcionando mejor de lo que cabr\u00eda esperar.<\/p>\n Perm\u00edtanme referirme brevemente a Espa\u00f1a, porque en el \u00e1mbito bancario Espa\u00f1a era diferente, como dec\u00eda un viejo anuncio de nuestra televisi\u00f3n, tanto en lo positivo como en lo negativo. La primera diferencia es el modelo bancario. La buena noticia es que no nos embarcamos en el modelo de Originar para Distribuir. La mala es que sufrimos una crisis bancaria tradicional que se vio agravada por los efectos, primero, de la crisis financiera internacional y, m\u00e1s tarde, por la crisis de la deuda soberana que tan gravemente afect\u00f3 a la periferia de la Eurozona. Por crisis tradicional me refiero a una mala evaluaci\u00f3n del riesgo de cr\u00e9dito realizada por los bancos que expanden r\u00e1pidamente sus balances. Y la crisis de la Eurozona signific\u00f3 un repentino cese de los flujos de financiaci\u00f3n, un sudden stop<\/em>, como los t\u00edpicos de los pa\u00edses emergentes, pero que ocurri\u00f3 en el coraz\u00f3n de Europa.<\/p>\n En medio de esta crisis, el modelo de nuestros bancos comerciales y, en particular, de nuestros bancos internacionales mostr\u00f3 su resistencia. Se trataba de bancos comerciales, con importantes cuotas en mercados locales, financiados localmente con dep\u00f3sitos y sin subvenciones cruzadas de la matriz, ya fuera en t\u00e9rminos de capital o de liquidez. Este modelo de negocio, que fue dise\u00f1ado para proteger a Espa\u00f1a de la volatilidad de Iberoam\u00e9rica, termin\u00f3, no sin cierta iron\u00eda, protegiendo a Iberoam\u00e9rica de las turbulencias de la Eurozona.<\/p>\n Pero tambi\u00e9n ten\u00edamos otras peculiaridades que hac\u00edan m\u00e1s d\u00e9bil nuestro sistema financiero. El 40% del balance de los bancos espa\u00f1oles cambi\u00f3 de manos durante la crisis, y las entidades fueron absorbidas mediante fusiones o a trav\u00e9s de la intervenci\u00f3n de las autoridades y su posterior asignaci\u00f3n mediante licitaciones abiertas. De 45 bancos de cierto tama\u00f1o, hemos pasado a 13, de momento. El sector de las cajas de ahorro desapareci\u00f3 como tal, ya sea por la crisis individual o por su transformaci\u00f3n en bancos comerciales privados basados en acciones. La lecci\u00f3n aqu\u00ed fue doble: primero, que los derechos de propiedad sin una definici\u00f3n clara terminan creando estructuras de gobierno corporativo sub\u00f3ptimas que pueden conducir a una mala gesti\u00f3n del riesgo; segundo, que los bancos deben tener siempre la capacidad de aumentar su capital a trav\u00e9s de la emisi\u00f3n de acciones, y en particular, deben poder hacerlo durante una crisis.<\/p>\n